同往常一样，崩盘是多种因素相结合而促成的，其中最主要的是就业报告，它明白无误地向市场指出，不存在降低贴现率的可能性。针对利比亚的措施也引起了不安——市场上充满了未经证实的有关阿拉伯国家抛售股票、债券和美元的谣言，我利用其中一次的机会将外币头寸脱手。股票市场也许同样受到了垃圾债券保证金要求的有关规定的影响，星期五下午，在跌势初起后两日，债券市场跌破了一个重要的支撑点，30 年期债券的9.5 ％的收益水平，其间又涉及到格拉姆—鲁德曼修正案的违宪问题。

　　市场之所以如此脆弱，完全是由于当时盛行的那种乐观气氛所致。不幸的是，我也落入了同样的陷阱，因此，当价格下跌时，我正好在股票市场上占据着最大限度的敞口，我将当时的变化看成是一次典型的牛市修正行为，其强度——在两小时之间指数期货下跌5 ％——似乎也表现出一种征兆，即如果牛市市场持续下去的话，后市仍然有可能会出现以暴跌结束牛市行情的局面。

　　这种情况是极具代表性的。往往股市的繁荣能够经受住一连串的考验，以至于人们以为这场繁荣将是坚不可摧的，但恰恰就在这时，一场危机已经酝酿成熟了。当然，现在距离这一点还相当遥远。市场情绪仍然非常谨慎，突然的下跌只是表现了市场因近期内不可能出现贴现率下调而引发的失望情绪。短期债券市场已经修正完毕——欧洲美元期货几乎下跌了二分之一点，长期债券的反应可能有点过头，不过，如果真是这样，我就可以指望它很快地反弹回来。在此之前，我的头寸调节基于以下的信念，即经济并没有真正的动能，联邦储备局也许不会降低贴现率，但也绝对没有道理允许联邦基金利率高过目前的水平。同样，我认为有关格拉姆—鲁德曼修正案的违宪争论并不重要——等到问题形成结论时，相应过程早已先期展开了。如果这一观点是错误的，那我将不得不在遭受严重亏损的形势下调整自己的头寸。到目前为止，我还是倾向于硬着头皮坚持。我预计，明天的债券市场将会遭受最大的压力，究竟会造成多大的损失，这还很难说。不过，股票市场的日子从现在起应该比债券市场好过一些。

　　问题在于，如果不先卖出去一部分，我就无法购入。因此，我所能做的只是坐在圈外，寄希望于形势不至于失控。我的现金储备应该足够应付眼前的困难，不过这种事情是谁也不能打保票的。跌势耗尽了我的现金储备，使我的处境比大势调整之前更加危险，不过，既然我认为这是一个短暂的现象，那么现在增加现金储备也就没有什么意义，但出于同样的考虑，进一步削减现金储备也是极其危险的。

　　附录：1986年1月15日星期三

　　五国集团于本周末召开会议。如果是由我主持会议，那么会议的目标将是很明确的，即达成多边利率下调协议。这将显示各国管理当局之间的合作精神并且表明他们已经控制了形势，同时还可以保持外汇市场的稳定。如果做不到这一点，那就很难阻止美元的短暂上扬。基础条件已经完备，格拉姆—鲁德曼修正案的法律手续正在进行之中，垃圾债券已经受到抑制。日本期待美国带头降低利率。的确，M1供应已经超出了目标范围，1985年第四季度经济增长率很可能达到了3.5％，但只要一切正常，也没有必要去改变它。

　　不过，如果管理当局希望保持主动权，那么现在已经到了应该采取行动的时候了。降低利率就意味着公开放弃货币主义，但债券市场能够接受这一变化，因为这一政策的出台得到了其他国家的协同支持，汇率将会稳定下来，同时沃尔克作为货币管理干员的声誉也不会受到任何影响。问题是，他想不想这样做？

　　我并不打算用上面那套设想来一厢情愿地安慰自己，不过这次我愿意赌一下，反正我的头寸也已经没有什么保护了，这意味着我将买入一些欧洲美元期货，因为它们的风险相对小一些。惟一的风险就是我的头寸更加缺乏保护，一旦出现不利情况，就要被迫砍仓。我愿意承担这种风险，因为即使输掉了，我对砍仓也有充分的精神准备。不管怎样，我的看法是管理当局已经取得了主动，如果他们做不到这一点，那我也只好放弃杠杆头寸承认亏损。

　　有一句法国军语：reculer pour mieux sauter（以退为进），我则反其道而行之：只有勇往直前才有机会变更部署。我应当准备放弃目前的敞口，将长期头寸掉换为短期头寸，因为已经发现它不可能持久。

　　1986年1月21日星期二上午

　　五国集团会议未能产生任何明确的成果。在经过了会前的大肆宣扬以及从各种渠道泄露的内情的扰动之后，已经不可能指望会有什么戏剧性的声明发表了。尽管如此，简短的声明还是令人不得要领，我只好依靠自己的推理来猜测，情况究竟发展到了什么程度。

　　我深信，利率下调的目标已经赢得了广泛理解，然而两大主要的中央银行，德国央行和美国联储局，拒绝承诺采取协调一致的行动。我猜想联邦储备局甚至在会议开始之前就已经悄悄地放松了货币政策——下周四公布的指标将提供更多的结论性依据——但它还要根据市场的反应来决定降低贴现率的时机，而不会听命于政府之间的协议。任由五国集团支配美国的货币政策将开创一个危险的先例，作为一家坚持其独立性的中央银行，联邦储备局是绝不会接受这一切的。

　　另一个将会扰动局面的因素，是存在于贝克同沃尔克之间的某种程度的不和。回想起来，在追加垃圾债券保证金要求这一问题上，沃尔克同行政当局之间的分歧具有极其重要的意义。沃尔克看来是担心过于激烈的减息将会引发一场股市的狂升，最终以大崩溃而收场--这是我所绝对不能同意的观点。他在担心，仅仅这一事实本身就足以证明，这种旺市恐怕难以启动。无论如何，五国集团已经失去了一些推动力，这是一个危险的信号。

　　表12—2

　　现在看来，除了削减我在会议前所建立的过分的敞口之外，已经是别无出路了。不过我决定再等一下，到下一轮联储局报告公布之后再行撤出。我并没有卖掉刚刚买入的欧洲美元期货，而是抛售了一些S＆P500 指数期货，因为我觉得股票市场恐怕更脆弱一些。

　　这一天，能源价格不断下跌，直至最后演变成为一场暴跌，到临收市的时候，股票、债券都补回了当天的损失。这是一个重大的事件，期待以久的石油价格暴跌终于到来了。

　　除非政府出面干预，否则价格的下跌将一日千里，不可阻挡。但政府只会在紧急状态下介入。有关沃尔克与贝克之间意见相左的传闻也降低了及时行动的可能性，于是我们面临着银行体系最危险的时期。那些能源贷款以及能源依赖型债务国将会落到什么样的地步呢？

　　我确信形势不会失控，因为补救措施已经有了：征收石油进口税，但对墨西哥做特别的规定。不过加税意味着里根总统背弃了他的一贯作法，只有事态的紧急性才能够给他提供采取行动的借口。因此，非当形势严重恶化，这一补救措施绝不可能实行，这些要求我尽可能不去动用杠杆操作。石油价格的下跌对股票和债券都产生了积极的影响，然而，在目前这种情况下运用杠杆操作并不妥当，特别是在市场的最初反应似乎同我自己估计一样的时候。

　　1986年2月22日星期六

　　我在退出杠杆操作时有些操之过急，未能从股票和债券市场的反弹中充分获利。当听说初级法院将裁决格拉姆—鲁德曼修正案违宪的消息时，我甚至还安排了一笔短暂的债券期货空头，但是这一决定延迟了一周才得以施行，那时正赶上石油价格暴跌，新的问题的急迫性高于一切，因此我被迫认亏平仓。简言之，交易成果不佳。不过，基金却表现良好，这主要应归功于石油与美元的空头，个股的选择也是成功的。

　　事实上，在目前这种形势下，对自己的头寸缺乏保护将令我非常不安——这也许可以解释杠杆操作下我的蹩脚的交易。我认为石油价格的下跌将造成双重的影响，即经济刺激与金融危机。证券市场正在对前者做出反应，而我则对后者极为关注。

　　我们已经接近于国际债务危机摊牌的时刻，石油已经跌到了15 美元以下，墨西哥的偿债能力将达不到100 亿美元的要求。为了应付这一情况，必须采取一系列措施：墨西哥还要将腰带再勒紧一些；银行必须承受冲击，美国将不得不以馈赠或石油价格保护的名义为墨西哥拨出一部分资金。这些做法当然不是不可行，但却会非常地复杂而微妙，银行所做的让步也必须同时给予其他国家。所有的金融中心银行都在消化吸收向欠发达国家贷款利率下调所造成的影响。不过，美洲银行看来这次是在劫难逃了。它将求助于担保，一如大陆伊利诺斯银行，以保护储户的利益。储户们甚至不会将其放在心上，但股票市场却会有反应。市场的强势，再加上介入期货期权交易的信贷规模，这两者的结合，决定了市场随时可能爆发突然的行情逆转。在1 月份，两小时之间下跌5 ％，下一次也许就会达到10 ％甚至15 ％。我确信，崩溃的危险已经从银行系统转向金融市场，我希望这次不至于套住，否则连我自己都会觉得太愚蠢了，谨慎也许要付出一点代价，但至少可以保证生存。

　　表12—3

　　
　　我得到消息，墨西哥总统德·拉·马德里将于今晚发表演说，于是卖掉了一些S＆P500 期货和美元空头，以为安度周末的万全之计。

　　1986年3月27日星期四

　　自1 月末削减杠杆头寸以来，我几乎没有进行任何大的调整，回想起来，当时我有些操之过急，错过了债券市场反弹的最佳时机，显然，这是因为我过分低估了石油价格的下跌对市场的刺激作用。坦率地说，我没有料到政府会任其跌到这种程度而不作干预。只有政府的干预才能制止石油价格的下跌，因为供应曲线已经调头：油价越低，供给反而越多，因为只有这样才能满足产油国的外汇需求，最终，美国将不得不采取措施以保护国内产油商，这也是我将石油空头由西得克萨斯合约West—Texas 转向布伦特Brent 合约的原因——这次移仓代价可观，因为正好碰到一次轧空头的行情。

　　我只能在主观的基础上为削减杠杆头寸进行辩护。杠杆操作令人精神高度紧张，我的所得已经足够，不想再尝这种滋味了。但错过一次大好机会毕竟令人痛心，聊以自慰的是，我并没有错过行情，只是没能充分地把握住。

　　在外汇市场上我基本按兵不动，惟一的变化就是进一步建起了德国马克/ 英镑的交叉头寸。我已经意识到外汇市场的本质又发生了变化，第一次五国集团会议中所表现出来的协作精神，到第二次会议时已经大大减弱了，管理当局正在丧失对市场的控制能力，美元的下行比管理当局所预想的要快得多，日本和德国开始担忧。在美国，管理当局出现了分裂，沃尔克的立场接近德日，对此表示关注，其他官员则认为，日本的极度不安是一个值得高兴的信号，它说明美元贬值已经开始发挥预期作用了。美元在毫无遮拦的情况下一路下泻，不十分清楚下泻的真实原因是什么，肯定同石油价格的下跌存在某种联系。其中部分因素属于旧病复发--石油交易所需美元数额减少--但它所表现出来的趋向已足以吸引投机者介入了。

　　表12—4

　　
　　我保持着手中的美元空头没有进行调整，这并不表明我充满信心，只不过是因为我没有一定之见，并且我认为在外汇交易赢利的前景中，并没有出现遇到麻烦或形势恶化的迹象。保持头寸比调换头寸要轻松得多，同时保持超然的态度将有助于我在必要的情况下重新估计形势。

　　然后就是普雷斯顿·马丁（Preston Martin）的辞职，围绕利率的幕后斗争公开化了。美元凌利反弹，英镑对马克也出现反弹。我面临着外汇市场中的严重亏损——自肮脏浮动以来这还是第一次，这迫使我重新审视整个宏观经济形势。

　　我的结论是经济依然停滞。强势因素与弱势因素相当平衡，强势因素主要来自低利率以及由改善利润边际所产生的乐观情绪，房屋建筑，再储存（restocking），新业务的形成，服务业就业情况的好转，这些也都是积极因素。主要的弱势因素来自石油工业。石油产业是资本密集型行业，其重要性与汽车工业差不多。其他的资本开支形式也比较疲弱，尽管可以指望它们随着时间的推移有所改善。另一个弱势因素，即削减预算赤字的效应还没有开始显山露水。储蓄率似乎有所回升，消费者的支付手段被局限于支票，投资者对低利率的反应是转向股票与长期债券市场。无论是股票市场还是债券市场，都从中获得了强有力的推动。

　　由于得出了经济不振的结论，我看不出有什么理由要削减美元的空头头寸。相反我认为目前美元的升势正好为进一步的减息行动提供了借口。于是，我决定重建债券多头头寸。在9～9.25％收益水平上卖出，现在却又要在7.5％的收益水平下买入，这可不是一个轻松的决定。但是整个形势的逻辑要求我采取这一行动：美元空头而无债券多头显然缺乏一致性——现在购入美元为时已晚。那些杠杆怎么办呢？不管怎么说，以前就是因为不愿意承担杠杆才削减敞口的。无疑，这将导致心理负担的加重，不过，在另一方面，它也缓解了缺乏债券多头的美元空头所引起的紧张情绪，我应当加倍提高警惕。

　　股票与债券市场出现严重下挫行情的几率有多大呢？当我审视了市场的内部动力之后，我发现股市的兴盛还处于初起阶段，其强度也表明它不会由于内部原因而崩溃。投资者依然小心翼翼，包括我自己在内，即便考虑到石油价格下跌的因素，股票也不过刚刚涨到杠杆收购的成本边限，实际利率仍然过高。美元汇价和利率，要么至少其中的一个必须下调，要么两者同时下调，既然美元汇价已经回稳，那么这回就该轮到利率了。

　　仅从内部因素来考虑，繁荣还会持续相当长的一段时间，在市场变得脆弱之前，股票价格有可能翻倍甚至更多。一些小型的股票市场更易受到影响，意大利就是一个很好的例子。如果真的会有一场崩溃，那么首先遭殃的也应该是意大利而不是美国。

　　目前，惟一的危险是来自外部的危机，潜在的导因极为触目，石油价格问题正走在引发激烈冲突的道路上。油价仍在一路下滑，除非出现灾难性的事变才能遏制或扭转这一趋势。依我看，可能会有两条泄洪道：军事的和金融的。

　　军事/政治方面的变化是非常难以预料的。中东地区的紧张局势正在加剧，埃及发生了近乎革命性的变化；两伊战争出现了升级的信号，美军对（利比亚）锡德拉（Sidra Bay）海湾的入侵已经平安过去，没有招致什么严重的反应，不过我们还应该考虑到其他可能的突然事变。既然是不可预测的，我所能做的也仅限于加强警惕而已。适度的杠杆头寸有助于保持清醒。

　　石油跌价对金融业的影响要明显得多，特别是墨西哥，随时可能会惹出麻烦。形势将会发展到哪一步？是适当的担保，还是一场全面的对抗？墨西哥已经放弃了利率折让的要求，它很可能会获得某种形式的以石油命名的保证，借以掩盖其所要求的让步，并防止类似的要求向其他债务国扩散。更加难以揣摩的则是各个市场的反应。一个适当的解决方案将加强牛市的力道，不过，对于这一前景的怀疑却构成了对市场信心的考验。目前，前景似乎看好，但在结论未明确之前最好还是不要让自己的头寸过分缺乏保护。

　　表12—5

　　　　1986 年4 月6 日 星期四①

　　上周二，我削减了S＆P500 期货头寸，数额等于我所建立的债券头寸， 这一调整显著地减少了我的杠杆多头敞口。我还在寻找正确的入场时间以增加我的空头，从而进一步削减我的净敞口。

　　副总统布什已经公开声明，在其沙特之行中将会讨论石油价格问题。然而行政当局的反应却是消极的，这无疑是他的老对手，唐纳德·里甘在从中作梗，其净效应则是减少了征收石油税的机会。欧佩克联合起来限产保价的可能性始终是存在着的，不过我认为实现的机会比较小。旧的结构已经分崩离析，经历一个渲泄的过程以备新结构的到位，这也是很有必要的。既然已经决心采取断然行动，那沙特又何必再冒险去尝试一个权宜的解决方案呢？ 美国是一个高成本的石油生产国，只要油价下跌的趋势持续下去，美国国内的生产必然走向永久性的萎缩。可以预期，美国国内生产商将会受到保护， 不过近来发生的一系列事件减少了这种可能性。我估计对石油价格的压力将会持续下去。

　　下跌的油价对于股市是一个刺激，但最终会转化为不利因素。绝大多数预测没有把美国石油产量的下降纳入考虑，这不禁令人感到奇怪。初期的反应不是刺激经济，而将是消极的负面影响。总而言之，经济状况比人们所预期的要差得多，这也是我为什么不愿意削减美元空头头寸的原因。事实上， 我还倾向于轧平英镑空头来加强美元空头，我在那个位置上已经停留过久， 无利可图了。利率差吸引基金流向英镑，我没有充分的根据去对抗这股潮流。我对自己所设立的债券多头/S＆P 期货空头的交叉十分满意，但股票的

　　多头头寸令我不安。我正在寻找机会削减敞口，我并不认为会发生崩盘，可能只会有一次范围不确定的修正。采取行动的最佳时机是在石油价格再度下跌的时候，最初的反应应该是积极的，无论是股票还是债券，不过这要等到4 月15 日欧佩克会议之后。

　　① 显示自1986 年3 月31 日至1986 年7 月21 日量子基金敞口与成就的图表见第211 页，日记录表中插入数字注释含义见第130 页。

　　表12-6

　　1986年4月9日星期三

　　近两天市场行情剧烈振荡，搞得我疲于奔命。星期一，石油价格猛烈反弹，债券、股票和外币市场都出现巨大的抛压，到了星期二，所有的市场却又都来了个大转弯。星期一的行情突变在各个方向上，都给我造成了损失。由此我体会到自己的资产组合对石油价格的敏感达到了什么程度，同时我也发现杠杆比例比我所想像的要多一些。我忽略了德国马克/ 英镑的交叉头寸，现在它开始对我进行报复了。以净额计，在这次市场修正冲击过程中，我亏损了1 亿美元，这个数字没有包含S＆P 期货套头交易，后者为我减少了大约2 千万美元的损失。

　　星期一，我砍掉了二分之一的德国马克/ 英镑敞口和石油空头，轧平了40 ％的S＆P 期指空头；星期二，我轧平了其余的S＆P 期指空头，廉价搜罗了一批股票，最后的净结果是，债券和股票的敞口增加，外币和石油的敞口减弱。

　　根据星期一早上得到的情报，我修正了关于石油走势的短期预测。有两个积极因素引起了我的注意，海外航线上恐怖主义活动猖獗，汽车车主们今年夏天很可能将提高汽油消耗量，此外就是石油公司关闭北海油田进行延期维修的可能性，因为他们在同沙特的幕后交易中几乎可以获得同样多的利益，这些为交易价格在下周欧佩克会议之前的反弹预留了空间。购入布伦特原油合约之后，我建起了一个交叉盘，布伦特对西德克萨斯（国内原油），由于征收石油进口关税的前景逐渐看谈，这一安排是很有意义的。

　　关于英镑，我并没有什么独到的见解。它的动态主要反映了有利的利差的影响。当汇价坚挺之后，利差将会缩小，因为政府不会允许英镑升值，这就限制了英镑的上行潜力，不过这倒也不能作为保持空头的理由。一个简单的事实是，我忽略了这一头寸，从而未能实现任何利润，现在则不得不无功而返。我立即结清了半数头寸，并且希望能够在更为有利的价格下结清其余的部分。事实上，星期二，英国贷款利率的确下跌了0.5 ％，从而激发了美国股票与债券市场的反弹。

　　股票与债券市场对石油价格的上涨做出了消极的反应，但这个结果却增强了我的信心。在我看来，真正危险的还是将来的崩盘。这次市场跌势是对牛市市场的一次有益的修正，同时也给我提供了可资利用的谨慎购入的机会，于是我充分地扩展了市场头寸。

　　看来复合因素开始发挥作用了，人们逐渐意识到整个经济中根本性的疲弱，出现了进一步采取协调措施降低利率的舆论。这一则好消息足以驱散利比亚事件投下的阴影，尽管美国的报复可以肯定将会是不可避免的。

　　1986年5月21日星期三

　　经过一段时间的紧张操作，现在我又该坐下来休息了。我希望削减杠杆比例，但也不必太急，让利润尽量延续。

　　表12—7

　　
　　表12—8

　　　　四月份，我近乎无所事事，只是减少了持仓量。我售出了少量股票，略多一些的外币以及几乎全部的债券头寸。到了五月初，我开始活跃起来，利用季度性替续债券（quarterly refunding）的机会抢购债券。一开始似乎很不错，不过后来却证明是极其错误的。我早早认亏出场，不过，随着债券的持续下跌，我又开始积累头寸了。另一方面，我建立了一个大规模的S＆P期货空头，使得目前我在股票市场上的敞口呈现轻微的消极倾向，这多少可以平衡我在债券市场上的激进敞口。我还在上升的石油市场中建起了一个空头头寸，现在看来处于亏损。此外，我正在寻找机会建立黄金的空头头寸。合计起来，交易活动耗费了不少资金，但这使投资敞口得以进入令我安心的位置，我主要的还是着眼于限制亏损而不是牟取暴利。

　　美元前景极不明朗，多空头寸各占一半的策略看来是最安全的。美元的跌幅超出了行政当局的原意，而权贵们的意见分歧也比我所愿意看到的要严重得多。此外，联邦储备局势仍然处于货币主义的影响之下。他们认为下半年经济将会重振，所有这一切都在预示着进一步降低利率的可能性很小。

　　1986年7月21日星期一控制对照阶段的终结我已经完成了自历时实验结束以来的首次战略转变。在不放弃我们正处于“百年不遇牛市市场”观点的前提下，我还接受了一种新的观点，即这个牛市市场有可能被螺旋式的通货紧缩截短，后者是由于石油价格的暴跌所引起的。第二个假说将在未来几个月内经受考验。如果我们通过了考验，那么这个所谓的“百年不遇牛市市场”将稳如磐石——事实上，它的寿命将会延长。如此说来，在未来不远的一段时间里，我将置身于两种对立的观点之间。对于又一次历时实验而言，这是很合适的主题。因此，我将在这里结束控制对照阶段。

　　自上一报告以来，除了股权资本投资组合之外，我几乎没有任何大的动作，主要的调整是在外币方面，这种调整耗费糜多。首先，我轧平了几乎全部美元空头头寸，然后我又在低价位重建了一个充足的套期头寸。前面的决定基于一些指示美国经济力量可能得到了加强的指标：五月先行指标与采购经理报告的数据好的简直令人难以置信。关于外币，我没有什么特别了不起的见解，并且我也不希望亏掉已经赚到手的利润。我相信，一个美元基金要想保持中立，最简单的办法莫过于半进半出了，当然，我的补进额接近了交易范围的上限。　　实际的情况是，在振荡的外汇市场上，要想保持中立是十分困难的。市场参与者们所面对的是存在主义式的抉择，如果他们缺乏清醒的见解，那就一定会做出错误的决定，当然，也可以买入外汇期权来保护头寸的中立，但是，这种中立将迫使你付出相当可观的代价。在控制对照阶段的后几个月里，我同市场之间未能保持实验阶段中的那种密切的接触，5 月和6 月我一直在欧洲，斟酌本书中较富于理论性的部分。整个对照控制阶段的宏观调整可以一言以蔽之曰：劳而无功。如果把外汇交易计算在内，甚至还导致了亏损。如同下表所指出的，利润的主要部分来自股权资本投资。

　　详尽地讨论股权资本投资组合将远离我们的主题，但值得一提的至少有两项主要的投资主题，一个同芬兰股票有关，另一个则同日本铁路及不动产股票有关，不动产股还包括香港；此二者的表现堪称“百年不遇牛市市场”的印证。总合起来，这些投资占基金海外股权投资的三分之二强，占整个股权投资的40 ％。

　　“百年不遇牛市市场”能否再持续数月，这将是一次新的实验的主题。

　　不论最终的结果怎样，在导致今天的成就的基金管理过程中，这一观点起到了非常积极的作用。我希望新的实验能够帮助我集中精神，一如在上次实验中那样。

　　表12—9