第四章 追求成长的优质性(1)
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成长是个令人鼓舞而又激动的字眼，但不同类型的营收成长带来的效果并不一样。有的企业为了追求成长，把眼睛瞄向了企业本身以外，比如有的企业走上了大规模的兼并收购扩张之路。从以往的经验来看，兼并收购对企业的提高竞争力和营收成长并无多大的帮助。有的企业通过发行股票和债券，募集了大量的资本，但由于未能有效地运用这些资金，营收也同样没有获得令人满意的成长。这其中根本的原因在于某些企业只追求表面上的营收，而没有分清成长有优劣之分。
一、成长的质量之区别
摆在企业面前的成长道路有两种：优质成长与劣质成长。虽然任何性质的成长都会提高企业的营收，然而效果不一样。优质成长不但能提高营收，而且会相对应地改善企业的获利条件和环境，使成长长期持续下去。优质成长最重要的特征是“内生”：它来自公司营运与业务有机地结合。优质成长的基础在于它能满足消费者的需求，并能把消费者潜在的需求开发出来，提供差异化产品与服务。
优质成长具有四个特征：即获利性、有机性、差异性、永续性，它能长期提升股东价值。相反，劣质成长只是外部的泡沫效应，不可能长期地维持下去，就如同投机成功获得暂时增长一样，转眼就会消逝。所以，它无法为企业带来长期的成长，只会摧毁股东价值。
１． 劣质成长的类型
（１）合并与收购
合并和收购是劣质成长表现最突出的例子。大部分的合并与收购都是从追求短期效应考虑，急功近利，并没有以市场真实状况为基础。因此最终的结果不但达不到交易公布时所宣称的“４加４等于１０”，反而可能变成“４加４最多只有５或６”。不少合并案与大型收购的确能发挥一时的效果——通常由于并购后可免除一些重复性支出而节省成本，然而很少能长期持续改善营收成长率。在这方面，最典型的例子莫过于名噪一时的美国在线和时代华纳的合并。
美国在线与时代华纳的并购：令人唏嘘的结局
名噪一时的美国在线与时代华纳的合并格外引人关注。为了实现所谓的新兴产业与传统产业的整合效果，追求营销收入的成长，这两家美国知名企业进行了合并，然而它们的合并并没有带来预期的效果。
１． 新旧两种产业的需求
（１）两个巨头的合并
并购前，ＡＯＬ成立的时间只有十几年，该公司董事长兼首席执行官史蒂夫·凯斯是美国互联网界的经营天才，在凯斯的领导下ＡＯＬ目前已发展成为全球最大的互联网服务提供商，为全美用户提供每月２１９５美元不限时接入Ｉｎｔｅｒｎｅｔ的服务，２０００年初在全球１５个国家用户超过２０００万。
而时代华纳具有百年的历史，是世界上最大的传媒集团之一，拥有全美第一大有线电视网络，旗下拥有多家著名的电视台、杂志、报纸、出版社及网站，包括时代杂志、财富杂志、ＣＮＮ、卡通电视网、华纳兄弟影业公司、人物杂志、ＨＢＯ电影台、体育画报、华纳音乐集团等。
（２）互联网带来的新需求
网络革命给人类生活带来很大的挑战，使得传统的媒体公司无不想通过互联网发展自己的新产业，大家无不苦思如何驾驭互联网这股强劲的力量。
时代华纳同样面临相似的问题，虽然在网络事业的发展上着手较早，但仍感准备不足，招数不多。和其他传统媒体相比，胜算的机会也不大。１９９９年４月时代华纳集团还停掉了其道路指引者入口网站，使得时代华纳集团在如何跨入网络经济的道路上陷入忧虑。
与此同时，１９９９年１２月ＡＯＬ宣布自己的访问量已突破２０００万人次，人气指数已经远远超越了多家有线电视频道，是当时最成功的新兴媒体品牌。与门户网、帕尔蒙、摩托罗拉等公司达成合作协议，涵盖范围已广及ＰＣ、手机、卫星电视及ＡＤＳＬ宽频服务，而惟一的缺憾，即是有线电视系统部分，而时代华纳的有线电视系统（１３００万家庭用户）及路德让诺宽频技术提供上网服务正好可以补足这一缺憾，进而平衡美国电话电报公司（ＡＴ＆Ｔ）并购ＴＣＬ及密迪奥诺后在宽频世界的影响力。
正是因为这一原因，使得双方决策层下了合并的决心。
（３）合并后的超级媒体公司
根据合并协议，ＡＯＬ和时代华纳的股票将以固定的兑换比率换成“美国在线时代华纳公司”的股票。１股时代华纳股票将兑换成１５股新公司股票，ＡＯＬ的股东则以１：１的比率兑换。ＡＯＬ的股东将持有新公司的５５％股份，而时代华纳股东将获得其余４５％的股份。这笔交易相当于ＡＯＬ用发行价值１７８０亿美元的新股换取时代华纳的全部股份，实际上是ＡＯＬ并购时代华纳。新公司年收入３００亿美元，市值超过３５００亿美元。
合并后，美国在线的执行总裁史蒂夫·凯斯出任新公司董事长，时代华纳总裁兼主席杰拉尔德·莱文任首席执行官。美国有线电视ＣＮＮ的创办者、拥有时代华纳９％普通股的时代华纳公司副董事长特德·特纳表示支持合并，并担任新公司的副董事长。
由于美国在线是全美第一大互联网服务提供商，而时代华纳是全球第一大媒体公司，因此，合并后的公司成为一家集电视、电影、杂志和因特网为一体的超级媒体公司。
（４）投资者各有说词
①心存疑虑
两家公司合并的消息刚一公布，西方股市立即全面上扬。本来欧美股市新年伊始，因担心美联储再提利率而一度暴跌，但在两大公司合并消息的刺激下，全面攀升。道琼斯３０种工业股票平均价格指数再创新高，纳斯达克综合指数也创造了日增点数的最高记录。投资者纷纷买进网络股和与网络有关的技术类股票。这两家公司在美国的股价也均大幅上涨，开市后曾分别上升８％及５７％，分别报每股８０美元及１０２美元，两公司股票当日最终以７１美元及９０美元报收。
但好景不长，第二天两家公司的股价便一路下跌。
第二天美国股市开盘之前，一家研究机构科技股分析师纽曼发布研究报告，将ＡＯＬ未来１２个月的目标价由１０５美元大幅下调为８５美元，并把该股从推荐名单中除名。另一位证券分析师瓦戈尼也将ＡＯＬ评级降为“观望”，目标价由１３０美元降至８５美元。投资者于是纷纷抛售ＡＯＬ股票，导致ＡＯＬ股价开盘后一路下跌，而当日时代华纳股价也以每股８６美元收盘，较前一日股价，跌幅为６８％。
ＡＯＬ的股价表现显示，投资者对ＡＯＬ此次并购行为有所保留。像ＡＯＬ这样的网络公司，在营业收入不多，大部分面临严重亏损的情况下，经过公开发行股票，摇身一变成为拥有亿万资产的公司，投资者看中的主要是其美好的成长前景。ＡＯＬ能在上市短短的８年中股价上升超过８００倍，原因也正在于此。
有些投资者认为这次合并会使ＡＯＬ的增长速度减慢，原因是被时代华纳拖累。１９９９年１２月ＡＯＬ宣布用户突破２０００万，网站的广告收入也大幅增加，其营业额已连续５年保持１倍以上的增长速度。而时代华纳的增长速度则只有１８％左右。有分析人士指出：“并购将改变美国在线及时代华纳，当然新公司将拥有大量流动资金及更稳定的收入来源，但双方的增长率将会比以前少。”
此外，新公司是传统价值的公司，还是具有网络前景的公司，也让投资人困惑。因为合并消息一公布，便有两名ＡＯＬ股东指控公司以高昂及不合乎股东利益的代价收购一家老式经营的公司，希望法院阻止两家公司合并赔偿他们的损失。
②令人担忧的财务状况
在过去１０年中，时代华纳经营出现困难负债累累，到１９９８年才开始赢利，１０年间亏损额超过５６亿美元。合并时，时代华纳的负债仍高达１７．８亿美元，加上ＡＯＬ自己的６４２亿美元债务，ＡＯＬ等于给自己背上一个沉重的财务包袱。
与人们所担心相反的是，并购后ＡＯＬ的糟糕业绩影响了新公司而不是时代华纳影响ＡＯＬ的发展。
③管理出现冲突
某华尔街分析家把美国在线与时代华纳的合并称作是２０世纪最糟糕的一次交易。他认为时代与华纳合并注定没有好的结果。事实正是如此，两家公司的管理模式许久未能融合，反而冲突不断，合并后机构臃肿导致亏损严重，时代华纳股价在合并后的７年中仅上升了２０％，而同期道琼斯工业指数的升幅达到１３４％。
如同合并后的其他公司一样，新公司也面临所谓的“人事风险”，为节约成本和经营的多元化，新公司只能将现有的８．２万名员工裁掉一批。由于两家企业的运作方式存在差异，而目前公司的管理人员还缺乏跨行业管理的经验。为加强对新公司的控制，ＡＯＬ董事长凯斯正式向美国证券交易委员会（ＳＥＣ）提交的合并协议中，任命了直接对自己负责的４名高级职员，原时代华纳董事长、新公司ＣＥＯ莱文将无权干涉其行动或将他们开除。
４． 四面楚歌
（１）股东指控ＡＯＬ并购作假
并购一年之后，新公司便失去往日的风光，陷入四面楚歌，公司业绩急剧下滑，股票价格大幅缩水。更吃惊的是，《经济学家》杂志披露了一个惊人的内幕消息：在当年的并购案中，美国在线的股票价格大大超过了其实际价值。《经济学家》的报道说：“美国在线当年可能凭借虚假股票价值把时代华纳骗到手。”
为了确保并购成功，美国在线当年开出了每股近５０美元的加价来购买时代华纳的股票（当时交易价为６５美元）。现在，美国在线—时代华纳的股价与合并前的高峰时期相比降低了９０％以上。该公司的股东最近向美国的司法部门提出诉讼，认为美国在线为什么出这么高的并购价格，背后必然有诈。
提出诉讼的股东们都持有惊人相似的观点：一系列“极其虚假并有误导作用”的财务报告使得美国在线当时的股价远远高于实际水平。如果在财务报告中公布了真实的资料，美国在线当时的股价要低得多，根本没有能力并购时代华纳公司。
而《华尔街日报》在２００２年１０月下旬披露，在并购时代华纳公司前美国在线的确有做假账的不法行为，这证明了股东们的指控并非无厘头。还有报道说，合并前３个月美国在线夸大了自己的广告收入。美国在线—时代华纳称该公司当时将几笔广告收入错误地记入了美国在线分公司的账上，从而导致２０００年９月以来的收入虚增了１９亿美元，利润则增加了１亿美元。
华尔街时报的事件给新公司再度蒙上阴影。在此之前，美国在线因为会计操作问题已经受到了美国证券交易委员会和司法部的调查。２００２年８月，该公司在对账目进行内部核查时发现了一系列财会问题，当时公司一笔４９００万美元的广告收入被错误地记入账内。
股东们提出的诉讼案对两家公司的前董事会、会计、银行和其他顾问机构形成了严重威胁。为美国在线做账的会计事务所和几位关键的管理人受到了指控。
当年曾经为这笔交易提供咨询的投资银行也难逃干系。