天生冤家(2)
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尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认1993和1994两年为奥兰治县买卖金融产品的收入为6 240万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这两年的收入为430万美元。
就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特?西特伦的状况却急剧恶化。1994年利率开始上升
后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍生产品相比。
西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值74亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷了另外130亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如13％，减去一个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在3％，债券的利率就是10％（13％～3％）。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷款利率上升得越多，损失就越大。
另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几个月，条件是在特定的某一天（叫做触发日），实际利率低于特定的某一水平（叫做触发利率）。如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的债券。
尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票据。（虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关。）
1994年1月6日，摩根士丹利卖给奥兰治县1亿美元的结构性票据，发行人是AAA级的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很低。
债券的触发日是1994年6月30日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银行同业贷款利率低于或等于425％，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水平，西特伦需要找到其他的投资，而他在1994年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。
然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于425％，债券的期限将再延长三年，而票面利率将保持4％。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫持有利率只有4％的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超过了20万美元。