近年来，随着金融危机不断爆发，国际学术界对金融危机起因提出了各种各样的观点。尽管众多的研究者所列出的金融危机原因不一，但较有共识的是，在国际资本高度流动的情况下，出现金融危机往往是与其汇率制度缺陷相关的。正是在这一背景下，国际学术界十分关注对汇率制度的研究，并开始从可持续性和危机预防角度重新来研究国际资本高度流动条件下发展中国家的汇率制度安排，并提出了不少新颖的观点。新的汇率制度理论也随之层出不穷。
首先，麦肯格林(Eichengreen)和豪斯曼(Hausmann)等人提出了“金融脆弱内生论”。该理论认为，由于金融市场的不完全性，一国的国内投资不是会出现货币错配，就是会出现期限错配。如无论是一国货币可兑换还是不可兑换，企业借美元可能导致货币错配，或用短期货款来做长期用途而出现期限错配。而这些错配的结果就会使得一国金融变得脆弱。因为，如果企业借外币用于国内业务出现货币错配，如果汇率贬值，则借款的本币成本上升，该企业就容易陷入财务危机。而如果借本币出现期限错配，如果利率上升，其借款成本就会大增。因此，无论是汇率波动还是利率波动都会使该企业陷入财务危机，并由此拖垮银行体系，使金融体系变得十分脆弱。若国际投资者预见金融危机发生，就事先抽逃资金，金融危机也随之触发。不过，货币或期限错配的出现，并非企业或银行不谨慎及缺少远见，而是金融市场不完全性内生而为。
而该理论的新颖之处，不仅指出了发展中国家的金融体系为何普遍存在脆弱性之原因，而且指出了对汇率政策的影响。因为，由于金融体系脆弱的内生性，汇率变动会导致资产平衡表效应（即汇率变动使对外借款额变动），并由此影响汇率政策：无论是企业还是政府都不愿意汇率变动，更不愿意贬值，从而使得汇率无法浮动；当本币受投机攻击时，政府既无法用货币贬值来缓解压力，也不能提高利率来保卫本币，结果只能听任金融危机发生；还有，对发展中国家来说，不管采取何种汇率制度，金融体系的脆弱性及所导致不利后果都会存在。在这种情况下，最好的办法只能是没有汇率，或放弃本币而采用某种国际货币，如美元化。
其次，莱因哈特(Reinhart)和卡尔沃(Calvo)提出了“汇率浮动恐惧论”。该理论认为，在一些发展中国家，尽管它们声称是采取浮动汇率制，但实际上其货币大部分并没有真正地实行浮动。特别是与美国这样的市场体制国家相比，其汇率的变动率更低。而这些浮动汇率的国家为什么汇率变动低，就在于这些国家长期缺少公信力，加上国际储备（名义与实际）利率波动大。在这种情况下，无论是汇率的升值还是贬值都害怕导致不良的后果（如货币升值担心出现荷兰病，即一部门的繁荣而损害其他部门的发展；货币贬值有紧缩效应）。正因为这些国家的政府对汇率的波动抱有恐惧的态度，因此它们总是会通过汇率市场及利率的变动来减少汇率的波动。因此，对这新兴经济体来说，由于有结构性的不适应浮动汇率的理由，这些国家就得实行完全美元化。
第三，在目前关于汇率制度的新理论中，“两极汇率制度论”争议最大，最富有挑战性。论理论主张，惟一可持续的汇率制度是自由浮动制或具有非常强硬承诺机制的固定汇率制（如货币局制度），而介于两者之间中间性汇率制度（如可调节的盯住汇率制、管理浮动制等）则正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到的汇率制度不是完全的自由浮动汇率制，就是完全的固定汇率制。
该理论的首倡者为麦肯格林。他认为在盯住汇率的情况下，银行与企业都可能低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿还这些债务，因此导致企业或银行破产，并对经济带来破坏性影响。所以，在资本高度流动的情况下，只有两种可选择的汇率制度。也有一种解释认为，当一些国家采取盯住汇率制并发现有问题时，往往由于政治原因而必须等待很长时间才能调整汇率，或改变其汇率制度，但这时已经太晚，损失已经造成。因此，实行“中间的汇率制度”可能代价太大。
弗兰克尔(Frankel)和施穆克勒(Schmukler)等人则从另一角度解释其理论合理性。他们认为，当政府宣布实行某种汇率制度时，要使这一宣布具有公信力，就必须使这种制度简单而又透明，公众能够从自己所观察的资料中确证政府所宣布的汇率制度正是在实行中的制度。这既体现了政策的透明性，也具有公信力，并易于确立国际投资者的信心。而完全的盯住汇率制或完全的自由浮动制，对公众来说既比较简单也容易自己进行核查。因此，各国最终会选择这些可核查的汇率制度，而放弃中间汇率制度。
面对1990年代以来金融危机的经验教训，一国怎样退出现行汇率制度也已成为当前国际汇率制度研究中的一个新领域。爱德沃(Edwards)等人研究表明，最佳的退出战略是在盯住汇率的边际收益等其边际成本的时点上退出。在时机的选择上，一国要退出固定汇率制，应在外汇市场较平静时或在其货币趋于升值时，采取渐进地推出有弹性的汇率制度为好，特别是当有大量资本流入时更是如此。如果在危机时被迫退出，则必须在出台相应经济改革政策的同时迅速退出，以防止货币过度贬值或轮番贬值。当然，汇率制度的研究日新月异，在此仅荦荦大端。
（2002年1月）
汇率政策新共识与新理论
从20世纪以来，每一次金融危机或经济危机出现，都会引起国际学术界的密切关注，而汇率则是学界思考最多的问题。新的汇率理论也由此而层出不穷，新的汇率制度或政策随之也风生水起。如一战和二战之间的经济不稳定，有人认为与弹性汇率制度有关，因此就有了战后的布雷顿森林体系的降生。1960年代，由于美国国际收支失衡的不断扩大，日益增多的经济学家转而赞成浮动汇率制。在1980年代，由于高通货膨胀在许多国家盛行，学界又转而较多地关注固定汇率制。此时名义锚理论开始盛行。该理论认为，一国汇率应当有较大的刚性，甚至完全固定，这样名义汇率可起一种“驻锚”的作用，由此一国政府可获得公信力和财政纪律，由此来降低通货膨胀。
1990年代前期，东欧和前苏联等国的经济转轨，导致了严重的通货膨胀问题。名义锚理论以及由此而形成的汇率政策受到国际学界及这些国家政府的青睐。但是，从1990年代中期开始，新兴市场国家（即发展中国家中与国际金融市场有密切联系的国家与经济体）的经济危机或金融危机不断。先有1994年的墨西哥金融危机，后有1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯和1999年的巴西金融危机。对于新兴经济体金融危机的原因之讨论，尽管是众说纷纭，但人们也认识到，在国际资本流动高度发达的情况下，新兴市场国家所实行的盯住汇率制度是导致上述金融危机的重要原因。因此，对国际资本高度流动条件下发展中国家的汇率安排问题，国际学术界进行了广泛与热烈的讨论，并在这一基础上形成了所谓的“汇率政策的新共识”。
汇率政策新共识的基本内容有：实行固定汇率，把汇率作为一种名义锚的政策会造成实际汇率的升值。因此，这种汇率政策只能作为一种短期的、过渡性的措施；无论在什么情况下采用汇率名义锚政策，其政策本身应该有一个“退出战略”；汇率高估的代价非常高昂，它也是导致一些金融危机的主要原因；因此，必须建立起一套判断当前汇率价值高低的方法，以便研究和明确界定汇率现状；长期而言，可调节的盯住汇率制度是不稳定的、易引起危机的。因此，各国应或者选择浮动汇率，或者选择超级固定的汇率制度(如货币局制度和美元化)。对前三条来说，学界较为认可，但最后一条则是当前主流经济学界最为流行、争论最为激烈的“中间制度消失论”(thehypothesisofthevanishingintermediateregime)。该理论主张，惟一可持久的汇率制度或是自由浮动制，或是具有强硬承诺机制的固定汇率制(如货币联盟、货币局制度或完全的美元化)。介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”盯住汇率制如可调节的盯住、爬行盯住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制等目前正在消失或即将消失。因此，未来各国将不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择“硬”盯住汇率制。
“中间制度消失论”主要的理论根据是三元悖论、过度积累的未对冲外币债务和政治上的困难、可核验论等。因为，按照克鲁格曼的汇率制度的三元悖论，在资本自由流动的情况下，政府不可能同时获得汇率稳定、货币独立和金融市场一体化这3个目标，而必须放弃其中的一个。因此，在这种情况下，政府的汇率政策只能在约束条件边界交点上找到最优解。
美国加州大学伯克利分校的国际金融专家麦肯格林则从另一个角度讨论了“中间制度消失论”的理论根据。他认为，在盯住汇率的情况下，银行和企业者都会低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿还这些债务，从而导致银行或企业破产，并对经济带来破坏性影响。因此，在资本高度流动的情况下，只有两种可行的汇率政策选择，一种是把汇率固定并锁住它，一种是让汇率自由浮动，因为这样可使银行和企业有动机去对冲外汇风险。
还有人认为，当一些国家采取盯住汇率制并发现有问题之后，由于政治方面的影响，体系汇率制度的调整都必须是一个很长的过程。有时汇率制度调整可以进行了，但是机会尽失，实际损失早已造成。因此，采用“中间汇率制度”，其代价可能十分巨大的。
弗兰克(Franke)等人则建构了“可核验性”(verifiability)理论来作为“中间制度消失论”的理论基础。该理论认为，当政府宣布实行某种汇率制度时，要使其宣布具有公信力，就必须使所宣布的汇率制度简单而又透明，从而使公众能够简单地认为在检查出政府实际所实行的汇率制度就是其所宣布要实行的制度。而这种汇率政策的透明性，也是建立公信力的工具。有了公信力，国际投资者才会有信心。而自由浮动制，或是具有强硬承诺机制的固定汇率制，对公众来说才是比较简单的，并比较容易自己进行核查。所以，各国会最终选择这些可简单检查的汇率制度，而放弃不可检验的中间汇率制度。
当然，对于上述的解释，学界对它的质疑也异常激烈。首先，用三元悖论来解释，并没有令人信服的理由。为什么只是放弃一个目标，而不放弃其中的两个目标呢？或者一个各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币独立性。也有人认为，在完全资本流动的条件下，一国可采用中等波幅的目标区汇率制。再比如，一国也可以采用这样一种管理浮动制，对其货币需求的变动，政府可用外汇市场干预来吸收其中的一半，另一半则可让它反映在汇率中。而在盯住汇率的情况下，银行和企业会过分持有未对冲的外币债务，盯住汇率制又使得它们缺乏动机去对冲外汇风险。但事实上并没有证据表明东亚国家的银行和企业不关注外汇风险。至于汇率调整的政治困难，这当然在很多情况下存在。但其理由并不充足,因此，上述“中间制度消失论”解释并不能使人完全信服。
对“可核验性”理论，尽管受到各国政府部门的青睐，但是，在实践中，此假说遇到许多困难。特别是亚洲金融危机的爆发，显示在国际资本日益流动的条件下，用盯住汇率作为名义驻锚，易遭受投机攻击而趋于崩溃。在学理上，此假说着重于用汇率盯住来抑制通货膨胀预期。但事实上，通货膨胀预期的形成有多种原因，并且这种预期常常会发生任意的变动。这反过来又会影响汇率盯住，乃至使盯住汇率制崩溃。还有，国际投资者对某国货币的信心，并非只来源于他们可清楚地了解该货币正实行自由浮动，其他一系列的条件，包括该国基本经济面的情形。而汇率是否自由浮动，充其量不过是其中一个因素。因此，“可核验论”的解释看来有失偏颇。
还有，从新近的经验证据来看，“中间制度消失论”也无法获得多少支持。若按国际货币基金组织的分类，截至1999年9月20日，在国际货币基金组织185个成员国中，有51个被国际货币基金组织归类为实行独立浮动，45个实行硬盯住(货币局或货币联盟，包括非洲法郎区的14国)。而其余的89个国家实行不同形式的中间制度，其中30个国家实行传统的单一货币盯住。在实行硬盯住的国家中，大部分在过去10年中曾调整过货币汇率。而在独立浮动的国家中，大部分都对外汇市场经常进行干预。这些数据表明，各国目前并未像“中间制度消失论”所预言的那样，汇率制度迅速移向两端。更重要的是，汇率选择并不是一次性的。历史上，各国经常自愿或非自愿地改换其汇率制度。例如，当一国处于高通货膨胀时，可能采用固定汇率制，但等通货膨胀下降以后，由于对外竞争力的下跌，便可能放弃这一制度。对发展中国家来说，由于缺乏发育良好的金融市场和机构，实行自由浮动并不可行，故其汇率制度转换，实际常是变动于不同的中间制度之间。
由此可见，目前还不可能找到一种汇率制度对所有国家来说都是最好的模式，任何一种汇率制度只在一定时间内对某些国家适用。而最优汇率制度取决于特定国家的情况和时间，甚至对某一国家来说，也可能没有一种汇率制度在所有时间上都是最优的。这也就说明了对于香港的联系汇率制如何选择，应该与时俱进，并在此时此地根据现实情况做好选择与安排（本文参考了英国张志超教授的大作，在此表示感谢）。
（2003年2月）