民企德隆
在中国证券市场的哑剧时代，德隆一直是以超级庄家的面目示人的。这种以前曾经呼风唤雨的声名，在2000年之后，逐渐成为一种沉重的包袱。因为这个包袱，德隆非但得不到道义上的原谅，更容不得有半点财务上的疏失。但德隆既然已经大到无法悄悄淡出的地步（这本身也不符合德隆的性格），那就只好换一副面孔。2001年之后，德隆一改从前的低调，开始有节制的在媒体上露面，所要凸现的惟一主题就是：德隆是做企业的。在一次接受记者采访的时候，唐万里甚至用富有感情的语气强调：“我最爱好做企业了，什么爱好都放弃了，一辈子都要做下去。”唐万里的话或许不假，但这与德隆是不是做企业的却是两回事。那么，德隆究竟是不是做企业的呢，或者，德隆在多大程度上是做企业的呢？做企业与做金融并没有什么道义上的高下之分，也绝无泾渭分明的划分标准。
德隆之所以选择前者，一方面是想洗刷自己的庄家恶名，尽快脱掉这一件不中用的行头；另一方面，其更深的用意，则是要说明这样一个问题：无论是过去还是现在，德隆的主要现金流来源都在实业，而不是在金融。换句话说，德隆帝国的地基牢牢扎根于实业，并不会因为金融市场的风吹草动而稍有动摇。德隆介入金融完全是为德隆的实业服务的。这应该是普通人划分金融和实业的标准，也应该是德隆的标准。为了尽量在形象上靠近这个标准，德隆不声不响地做出了巨大的努力。它不仅为自己的实业归纳出了许多特别适合中国人记忆的专用词汇，诸如“白色产业”（乳制品等）、“红色产业”（番茄酱等）、“灰色产业”（水泥等），还不断邀请经济学家、新闻记者到德隆的工厂参观考察。德隆甚至以叫板的方式点名邀请郎咸平（此人一直与德隆“过不去”）到德隆的工厂走一走、看一看。这种持续的媒体操作起到了部分效果，一个新的实业德隆正在逐渐覆盖它以前留给人们的形象。
然而，德隆这种急于昭告于世的新形象却与事实有相当大的差距。从一家个体照相馆起家，德隆据说已经有了18年的历史。用编年史的方法来记述德隆的企业史，不仅乏味，也不是本文可以胜任的。当然，更不符合德隆的性格。因为德隆喜欢精彩。只有足够精彩的故事才能够体现德隆。在进入中国证券市场并大红大紫之前，德隆已经有一些江湖名声。这源于德隆在京城的一家生意非常火爆的夜总会——这就是后来被媒体寻根刨底挖出来的JJ迪厅。这家夜总会现在被许多人认为是德隆的第一桶金。但这可能是一种误解。因为此时的德隆，实际上已经介入了相当多的行业，除了赚钱的JJ之外，还有规模不小但相当不景气的其他产业，比如当时非常时髦但在1993年经济紧缩之后迅速沦为陷阱的房地产行业。重要的是，所有这一切都是靠银行贷款支撑起来的。这几乎是当时突然“做得很大”的新兴企业的通例。
这就是说，德隆在当时的负债已经相当可观。我们不敢断言此时德隆的净资产究竟是负还是正，但德隆此时的情况应该并不乐观。一位早期很接近德隆的朋友在1996年的时候曾经绘声绘色地给我讲述过这样一个故事。在1993年6月银根剧烈抽紧之后，众多靠银行贷款迅速膨胀起来的企业以更快的速度陷入了困境。德隆也是其中之一。但与众多四处躲避银行追贷的企业老总不同，唐万新没有躲避，而是常常将贷款银行的行长们召集起来开会。告诉他们，德隆不仅无钱可还，而且需要继续贷款，否则大家一起完蛋！看来，这种临危不惧、知难而上——后来在证券市场被发挥得淋漓尽致的典型德隆性格，有着更加深刻的历史因由，也在相当程度上决定了德隆后来的企业路径。不过，隐藏在故事戏剧性中最重要的意义，则是彰显了德隆当时艰难的财务困境。这说明，号称年盈利3000万（这个由《财经》杂志提供的数据在当时是一个相当大的数字，可信度不高）的JJ迪厅，是不是真正使德隆的净资产变成了正数，是一个相当大的疑问。换言之，德隆有没有严格意义上的第一桶金，是一个疑问。至多，此时的德隆只是维持了脆弱的现金流平衡（如果真能这样，德隆在众多靠银行贷款过日子的企业中应该算是不错的）。但不管如何，德隆还是挺过来了。这是性格和意志的胜利。这个苦涩的胜利不仅使德隆体会了“性格即命运”的真谛，也使德隆真正领悟到了金融的第一重要性。后期的德隆尽管引进了很多知识人，表现出对理论的某种喜爱，但在骨子里却是十足的经验主义者。毫无疑问，在进入证券市场之前的这种铭心刻骨的“缺钱经验”决定了，只要有机会，德隆就会在证券市场中舍命一搏。
与人们通常的印象不同，德隆早在老三股中亮相之前，就已经以各种方式潜入了证券市场。在南方某城市接待一位当时负责德隆金融事务的人士时，这位人士曾经向我透露，德隆当时已经以承包方式控制了西部某省一家驻上海的证券营业部。以当时中国证券市场的低迷状况，很难想象德隆能够在当时的市场中盈利。虽然很难赚钱，但漏洞百出的中国新兴证券市场却是一个“搞钱”的绝佳场所。经过初步的尝试，相信德隆也和其他精明人一样很快就洞悉了个中机巧。对于资金紧张的德隆来说，这无异于在黑暗之中洞开了一扇希望之门。只要发力冲过这扇门，德隆不仅可以浴火重生，而且可以快步登上辉煌的顶点。一夜暴富，是财富时代人性中的普遍弱点，雄心勃勃的德隆当然更不会错过。尽管此时德隆的财务状况完全不足以支持德隆在证券市场采取大规模行动（相信银行贷款在德隆进入证券市场之初起到了重要的作用），但生来就要挑战极限的德隆还是凭着顽强的意志，冲刺而入。
然而，对于没有金融牌照的民营企业来说，在中国证券市场一夜暴富的惟一方式就是坐庄。所以，德隆甫一进入证券市场就立即显示了它的庄家本色。德隆进入湘火炬和合金之后，这两家股票马上呈现出了庄股走势，并在此后“光芒四射”，而成为中国庄股经典。德隆所为何来，实在不问可知。这种庄家动机，从德隆控制湘火炬、沈阳合金之后一路高送配的事实中也可以略窥一斑。因为这是当时庄家操纵股票最得力的手段。在后来致力于塑造自己实业家新形象的时候，德隆一直声辩说：德隆是踏踏实实做事的。但这种自我辩护起码与德隆初期在证券市场上的作为不相吻合。庄家，只要真正赚到钱，就是成功的庄家。成功的庄家仍然可以立地成佛，成为真正的实业家。
但德隆真的是一个成功的庄家吗？这一点颇为让人生疑。老三股虽然塑造了中国庄股的绝唱，但它丝毫也不能证明德隆是一个成功的庄家。在头脑清醒的人看来，这种坐庄方式简直就是自杀行为，是一种最愚蠢的坐庄方式。但正所谓大智若愚，德隆在老三股中所表现出的愚笨，也正是它最智慧的所在。老三股惊人的涨幅以及长期屹立不倒的事实，向绝大多数人展示的正是德隆超凡的“实力”。在“实力”就是信用的中国，这足以使德隆在证券市场、民间借贷市场以及银行方面的融资能力成几何级数般地放大。这实际上也可能是德隆神话中最关键的秘诀。无疑，在中国证券市场上，德隆是在经营一项系统工程。而这种“系统工程”，显然不是那些仅仅准备靠坐庄赚钱的庄家们所能够轻易理解的。以这种融资能力，德隆可以在任何时候讲任何大家喜欢听的故事，又何况塑造几个实业样板呢？
于是，当证券市场不再喜欢庄家的时候，德隆就立即为我们奉上了实业家的故事。但德隆从来就不同凡响，它绝不会给我们一个平庸的实业故事，它给我们奉上的是一个更骇人也更加具有智力颠覆性的故事：产业整合。这是德隆倾全力为自己打造的又一块品牌——实业德隆，就像庄家德隆曾经为自己打造的老三股一样。从理论上讲，产业整合的确有它的迷人之处。但显而易见的是，这仅仅是一种逻辑上的可能性。没有天文数字的资金支持，这种迷人的可能性恐怕就永远只能是水中月、镜中花。更何况德隆是在天然具有分散性的传统行业，并同时在多个传统行业中来进行这种整合呢？当然，如果德隆真的具备这种整合能力，只要它愿意，它仍然可以这样做。即便失败了，也可以惊天地泣鬼神，更能够为后继者留下宝贵的遗产。但德隆真的具备这种能力吗？德隆究竟是凭它的行业经验还是凭它的资金实力来完成产业整合？我们无法确切地知道德隆在成为著名庄家之后的实业情况。但一个明显的事实是，除了以纯粹的金融并购手段取得的老三股以及后来以同样手段取得的汇源果汁（二年之后即告退出）之外，德隆似乎没有在金融市场之外培育出任何一家在行业中具有明显优势的实业公司。如果有的话，德隆一定会将它们注入老三股。这样，德隆既可以更好地整合自己的优势和熟悉的产业，又能够支撑老三股的股价，收回德隆在老三股中的巨大投入。但德隆显然没有这么做，这大概只能证明德隆并没有在某一个行业中积累起“产业整合”所需要的资金以及更为重要的行业经验。难怪在2001年的时候，当一位记者向相关研究人员询问合金投资的行业排名时，这位研究人员以不屑的口气回答到：“这有意义吗？它是做这个行业的吗？”这说明，在许多专业研究人员那里，德隆的基本面已经完全失去了研究的必要。德隆，已经不再是可以用正常的专业眼光去观察和研究的上市公司，它是远远超出上市公司之外的某种别的东西。然而，“产业整合”的故事既然已经开始，就必须讲下去。在这种情况下，德隆便只能在老三股上将“产业整合”的文章做足、做够。显然，德隆是在用别人的钱整合别人的产业。这既是德隆一贯的高明之处，也同时体现了德隆在转型上的无奈。德隆一直宣称，在进入老三股并进行产业整合之后，老三股的销售额都有了大幅度的增长，在后期，这几家产业整合的龙头据称甚至都有了世界性的份额。在一次《21世纪经济报道》的采访中，唐万里甚至将德隆的产业整合，描绘成世界性的“德隆机遇”。他说，“这三间公司（指老三股）的产业整合都已经基本完成。现在来买的人多得很。在国外，人家就把这个叫做德隆机遇。”
引自《21世纪经济报道》：“三驾马车”跌跌不休德隆“老三股”的宿命，http://finance.sina.com.cn/t/20040428/0913742375.shtml
但稍微研读德隆相关上市公司的财务报告，人们就不难发现，德隆产业整合的效果并非德隆所期望的（如果它真期望的话），更不如德隆所反复宣称的。伴随着规模的不断扩张，这几家上市公司的财务指标都呈现出相当不乐观的发展。其中新疆屯河“截至2003年9月30日，存货为6.4亿元，大于同期6.1亿元的主营业务收入，速动比率低至0.27”；合金投资“截至2003年9月30日，应收账款为7.4亿，占同期主营收入8.1亿的91%！”
引自“德隆：‘土狼’还是‘洋狗’？”http://finance.tom.com
如此财务指标，自然不是什么千载难逢的机遇，而更像是一个独特的“德隆陷阱”。对于德隆及其他人而言，都是如此。看来，德隆的所谓产业整合仅仅体现在规模的扩张上。这种规模扩张在我们传统的国有企业那里，是一件最不难的事情。其惟一的难处就在于要花钱，要花很多钱。但德隆恰好是最不怕花钱的主。自身的造血功能尚且乏善可陈，德隆在实业上的规模扩张就只好借助大量外部资金进行并购操作。事实上，德隆产业整合中最具轰动性的案例——合金股份并购Murray所花费的8000万美元，就全部来自贷款。同上。