说完了上面的东西，我们已经看到了一幅中国股市完整而清晰的图画：维系中国证券市场所有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。让我们用这样一个框架来观察一下中国证券市场。
国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负责的现代企业。但正如我们所看到的，由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。对上级主管部门可以以公众公司的名义巧妙的抵制，而对其他股东则可以凭借其一股独大的超然地位“胡作非为”，股东制约形同虚设。以前借银行的钱虽然可以赖账，但总还有人催着。而现在从股东手里拿钱，则根本没有“还”这个概念。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的“谁也管不着”。这种现象从国有企业上市之初就体现得相当明显。早在90年代初，苏南的一位副市长就提到过。他开玩笑地对我说，我们那家上市公司完全是一家“几不管”企业，谁都管不着。果然，这家公司在上市后的七八年中，始终没有摆脱反复重组的命运。在这样的约束条件下，想要提升国有上市公司的业绩，我们大概只能期望公司管理层的“道德”和“善心”了。但显然，这只能是与虎谋皮。
上市实际上是将一个国有企业变为公众公司的过程。这不仅意味着将国有企业置于公众股东的监督与制约之下，也同时意味着将国有企业置于普遍法律规范的制约之下。但不幸的是，我们的法律约束似乎更加“软”。当银广夏、亿安科技这类公司公然干着明确无误的违法勾当时，我们的法律竟然无可奈何。受到严重侵害的股东们得到的竟然是“暂停受理”的答案。中国证券市场已经如此之大，影响已经如此广泛和深刻，我们的相关法律却如此“落后”，实在是让人绝望。当然。这里不仅仅是相关法规滞后的问题。与许多人一样，我根本就不相信，我们找不到一条相关的法律来保护中小投资者的利益。
对照一下美国证券市场不久前发生的安然事件，我们就会发现中国投资者所受到的法律保护是何等薄弱。安然丑闻爆发之后，有十几家律师事务所对安然及安然的高管层迅速提出了集团诉讼，美国国会也在第一时间内进行了数次紧急听证。而事态的发展则表明：保护美国投资者的法律武器已经直指白宫。根据美国律师界的判断，针对安然的集团诉讼胜诉的可能性相当大，如果胜诉，在特定时期买进安然股票的投资者可以获得将近40亿美元的赔偿。与事前的监管防范相比，这种事后的法律行动虽然是不得已的下策，但它毕竟在事后为受害者的利益竖起了巨大的屏障。此情此景，让同是虚假披露牺牲品的中国投资者情何以堪？
如果上市公司是证券市场赖以生存发展的基础，那么券商则算得上证券市场上最重要的中介机构。它是连接上市公司与广大投资者的桥梁。如果券商的约束能够“硬”一点，整个中国证券市场的绩效就多少会有些改善。但在这个关键的环节上，我们看到的仍然是一批地道的官商企业。考虑到证券行业的垄断性质，这批新出笼的纯正的“国有企业”就更增加了一层“权力资本”的特征。这种特征比传统国有企业的软约束有其更加可怕的一面。
券商的权力资本性质决定了，它不会对投资者负责，也不会对自己负责，而只会对内部人的短期利益负责。券商的这种行为特征在中国证券市场上大量的虚假包装上体现的格外突出。如果“南方证券”真的在乎自己日后的发展，像“麦科特”这样的劣质企业根本不可能上市。小孩子都不会相信，这是由于“疏忽”造成的，在许多人看来，这完全就是“故意”的。道理很简单，多承销一家公司，就可以多得到一笔承销费用，投行部门就可以多拿到一笔可观的奖金，公司在每年一度的相关评选中，就可以多往前面排一排。至于这对证券市场会造成什么损害甚至灾难，则不是他们需要担心的。这与传统国有企业的做派有什么两样吗？要命的是，像“麦科特”、“通海高科”这样的现象实在是相当普遍。这也不奇怪，因为这与国有企业的本性相符。如果情况相反，那倒是真有点奇怪了。大量劣质的国有上市公司正是在同样是国有企业券商的“故意”庇护下，充斥了我们的证券市场。
在二级市场上，券商的软约束“天赋”就表演得更加“精彩刺激”了。券商委托理财所爆发的危机事态就很能说明问题。随着行情的持续下挫，券商的委托理财普遍出现问题，“南方证券”更是遭到投资者挤兑。虽然相关负责人出来辟谣，但明眼人看得清楚，这种“谣”不辟也罢。因为从券商委托理财的规模和性质看，这种“谣言”迟早会变成现实。有些券商以国外数据为自己辩护，认为其委托理财的金额与自己的资本金相比，并没有什么风险。但我们想问的是，国外的券商敢像中国券商这样承诺保本吗？敢在如此高风险的市场中承诺10%以上的年收益率吗？这种在任何初通金融的人看来都匪夷所思的“业务”，号称“专业”机构的中国券商却在乐此不疲。两相比较，国内券商漠视风险的“胆量”实在要比国外同行大得多!最可笑的是，对于这种情况，有些券商竟然认为是由于没有相关法律所造成的。难道，一种从商业常识出发就可以知道的“自杀”行为，还需要法律禁止吗？商业机构的“逐利本性”到哪里去了？如果我们不能将其判断为“疯狂”的话，我们就只能怀疑这些券商是不是真正意义上的商业机构。
为什么在经历了“327事件”，“君安事件”以及“5·19行情”之前几乎全行业倒闭等一系列的“惊险劫难”之后，中国券商根本不屑于吸取教训，反而在“蔑视风险”的道路上越走越远呢？答案只有一个，因为他们是“软约束”的国有企业。万国倒闭了，可以由上海财政兜着；“全行业负资产”可以由更高的当局发动“5·19行情”，用全社会的资源来为券商输血。如此宽松的环境，中国券商还需要担心别的什么吗？他们尽可以由着性子胡作非为，而根本就不需要担心受到惩罚。这样的中介机构为投资者看门,证券市场当然只能是鱼龙混杂，配置效率低下。
我们再来看一下中国证券市场的另一个主角：机构投资者。这两年，在市场化的口号下，中国证券市场的机构投资者膨胀得很迅速。但查一查他们的背景，你会看到同样的景象：这里仍然是国有或权贵企业的一统天下。从广义上讲，中国的机构投资者包括一直活跃于中国证券市场的各类庄家(在允许三类企业进入股市之后，这个队伍日益庞大)及新近涌现的大量证券投资基金。庄家早已为人们所熟悉，他们做庄所依凭的核心资金依然是国有和信贷资金。只是其资金动员能力及动员规模已经远甚以前。庄家在中国证券市场上的作为早已为大家所熟悉。但庄家做庄的动力，许多人认识得并不清楚。一言以蔽之，庄家之所以敢冒着巨大的市场和道德风险做庄，乃是因为他们利用的是国有和信贷资金，他们不过是另类的国有企业。那么，作为更有“专业色彩”的机构投资者新锐——投资基金是不是有些不同呢？结论似乎也非常暗淡。自从“基金黑幕”曝光以来，普通投资者开始对头顶“光环”的基金产生怀疑。人们开始以审视的目光关注：这些以少量的国有(和权贵)资本控制了大量投资者资金的基金到底在干些什么。如果说张志雄先生在“基金黑幕”里只是地含蓄地点出了“放量”这个特征的话，那么景系基金在银广夏以及数码测绘(最新一轮的跳水明星)中的表演则赤裸裸的给出了“放量”的谜底。原来，他们在干着与庄家同样的营生——在替老鼠仓抬轿子。只不过由于有公开披露义务，而显得更肆无忌惮一点而已。“老鼠”在股市里搬走的财富，自有普通投资者和国有资金垫底。有这样毫无约束的市场“主力”，我们的投资文化能不“恶劣”吗?我们的泡沫能不大吗?我们的稀缺资源能不误配吗?
我们尽可以按照这种思路想下去，将中国证券市场的所有参与主体做逐一的分析。我们将会看到：连接所有强势集团之间以及加诸于所有强势集团外部的约束都是“软”的。他们永远都不必担心成为输家，因为他们永远有“事后谈判”的充足空间。中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的“食物链”景观：由上市公司、券商、“机构投资者”等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则是看不见但更加丰盛的(属于全体纳税人的)“社会资源”。
在这两份免费大餐还没有吃完之前，中国股市中的强势集团根本不需要考虑如何苦心经营，降低成本，创造财富。这是一场百分之百的“财富再分配”游戏，在其间，我们很难找到新增财富的蛛丝马迹。既如此，完全处于“软约束”状态的中国证券市场,其配置资源的效果恐怕只能是“负”的。