2000年2月，我在伦敦经济学院就有关似乎是不可避免的周期性过热投资发表了一些看法，后来的发展证明这时已是股市繁荣的尾声。我当时说，在回到纽约后，使我印象深刻的是这样一种占压倒性优势的看法，即一切都会永远好下去，在繁荣的发展步伐中任何干扰都只是暂时和轻微的——因而一定可以被联邦储备委员会解决。我感到吃惊的是，对这种有史以来股市市值最高和美国经济中其他不平衡情况的存在感到忧虑的人相对很少。但是，虽然已不再担任财政部长，我还是需要小心谨慎，因为我发表的某一个评论有可能会影响市场，也因为我牢记着这样一个事实，即没有人能在预测市场的短期行为方面做得很好。因此我并没有说我认为股票价格高估。我说的是风险升水正处于历史低点，而在好时光里容易丧失纪律。
我求教过职业和金融建议的人中有许多人赞同我的看法，也认为市场已经过头，且可能是很过头。但面对着股票的上升势头以及过去18年的经验，没有谁打算采取行动。沃伦·巴菲特是极少数赞同且行动的人之一，我从60年代起就认识他。当我们在曼哈顿的马克饭店见面时，他为他对市场的怀疑看法辩护。
“假设现在的股票价格没什么问题，”沃伦说，“公司的收益需要增长多少才符合那些价格？”这一数字要延伸到未来，并作为占国内生产总值的比例来计算，大得令人无法置信。那时，巴菲特的伯克希尔·哈撒威基金回避对高价的技术公司股票投资，其业绩在30年来头一次远低于市场的平均表现。人们已开始写这样的文章，说巴菲特作为一个投资人曾经很伟大，但现在已跟不上时代。他们说他完全不明白正在发生的根本性变化。
我见过的其他人有着非常有趣的两面性看法，我在纽约去见的第一批人中包括迈克尔·斯坦哈特，60年代末我刚到高盛公司工作时就认识了他。30多年来迈克尔一直是一个极其成功的基金管理人，被誉为精明而充满活力的投资人。“我原来是个公务员，来寻求您的帮助，”我装着严肃地说道，“在如何对他的储蓄进行投资的问题上，您会为这位公务员提供什么建议呢？”迈克尔大笑。他已经解散了他的对冲基金，但仍积极管理着他自己的并不算少的财富。我在高盛公司交易室认识的凯伦·库克与他一起工作，考虑把对冲基金作为可能的投资工具。迈克尔慷慨地将凯伦的研究对我完全开放。他告诉我，他在许多股票和对冲基金都有投资。
“但是迈克尔，我不太明白，”我说，“你赞成市值高估的看法,但你说你仍在市场投资。”
“像你这样的人一直在对我说市值高估，”他回答说，“但把你所想的告诉我只会促成市场回调的到来。”
“我确实不知道什么会导致这种回调，”我说，“它就不会因为自身的原因下跌吗？”
“总得有些东西来促成，”迈克尔这样回应。“像你这样一直在谈论有关市值高估的人的问题是，你不能指出任何会导致下跌的东西。”
“确实，”我说，“我不知道那会是什么。但如果市值高估，就一定会回调。即将出现的那个促成因素是什么并不重要。他可能是任何东西。”1999年，许多精明的投资人的立场和米歇尔一样。凭着良好的分析，他们知道市值高估但仍继续投资，也许根据“更大的傻瓜”理论，他们可以从非理性的上升中获利，并及时将手中的头寸卖出。不管怎样，面对一个18年自我运转的牛市，相对很少的几个怀疑者无关紧要。持怀疑态度的市场分析师和预测家已经失去了大家的信任。没人——包括我在内——特别擅长预测市场的短期波动，如果我在90年代下半叶投资股票，那我肯定会卖得太早或太容易满足。但在我看来，投资者们似乎至少应当认识到，按任何历史标准来衡量许多情况都已过热，并且应当把这些严肃的考虑纳入其决策之中。
那个时期令人惊奇的不仅是金融市场的极端化，还包括在这种情况出现时，人们对这些极端现象提出了有说服力的理性解释。这些解释之所以听来是可信的，既因为他们反映了真实的和正面的经济发展，也因为当时市场的行为证实了这些发展。1999年，在8年的繁荣之后，许多评论家都确信生产率的增长将永远以一种更高得多的水平继续下去，而经济周期已经成为历史。另外两种被广泛接受的观点是，联储是无所不能的，而市场一直以来都误解了股本，结果导致历史上的风险升水——投资人持有股票而不是“零风险”的债券时所要求的额外回报——太高。斯蒂夫在这点上是对的，股本投资的回报从任何一个长历史时期来看都超过债券，但某些人却把这一观点简单理解成长期而言股票是没有风险的，或甚至理解成短期的下跌总是暂时的，股票价格很快就会反弹。
说句题外话，这些观点对这样一个运动提供了支持，即将社会保障体系中的一部分转换成可以投资于股本的私人账户——一种在90年代市场的大幅升势结束以后已在很大程度上消失的政治主张。如果这种主张要在未来某个时间在政治上实质性复活，在分析中就必须充分考虑与拥有股票相伴的极其巨大的风险。但令我感到忧虑的是，辩论的结果会受到欢欣鼓舞的市场环境——只有在这一背景下这种建议才可能有政治上的可行性——不恰当的影响。另外一个问题是，当市场状况逆转时，可能会导致无法抗拒的政治压力，要求弥补退休人们的账户损失。这可能带来额外的财政问题并扭曲私人账户持有者的投资动机。我自己的观点是，我们应当保证对社会保障的担保，但在财政上可行时考虑据此建立针对储蓄账户的税收优惠。如果社会保障担保本身因为体系的资金不足而需要改革，那就是另一回事了，那需要直接处理。
每一种有关经济中发生的变化的主张都反映了某种基本的事实。但在大多数情况下，对市场的结论都是极其夸张的。以技术进步导致生产率的结构性增长的理论为例。这一问题并未完全得到解决，但为方便讨论起见，可以假设该理论的支持者是正确的。这对经济和股票来说肯定是好消息。但如果是像某些支持者所认为的，技术进步带来永久性、不会中断的繁荣——至多会出现短暂的、轻微的中断，这一推理过程中存在巨大的、不合逻辑的飞跃。或者以经济周期已成为过去这一观点为例。确实，二战结束以来周期性衰退倾向已逐渐变得不那么严重，部分原因在于许多社会保障网项目如失业保险和福利，当经济疲软时这会增加政府开支，也因为货币政策变得更加有效。然而，经济周期仍存，因为人类本性中某些固有的东西比如贪婪、恐惧和自满并未改变。至于联储，近几十年来它确实成了经济中一个重要得多的因素，但它并未强大到足以防止所有的经济萧条。风险升水也许一度太高，但这并不表示股票的风险就不是比国债大得多的了。
在这样一种环境下，高度紧张的氛围而不是证据和逻辑支配着每一天。即使是17世纪英国伟大的数学家和物理学家伊萨克·牛顿爵士，也曾是他那个时代金融过热最严重时即所谓南海泡沫时的一个大投资者。南海泡沫出自一个将英国政府的债务转换成一家公司的普通股的计划，该公司理论上拥有英国与南美洲贸易的垄断权。实际障碍多如牛毛：公司的“官员们”从未去过南美；他们缺乏船只或供应；也没有理由相信西班牙王国会允许英国与其殖民地进行贸易。从财务上来说投资的数千人都破产了。
这一插曲典型地体现着市场过热投机时的心理状态。你坐在一旁，告诉你周围的人你为什么市值严重高估。而他们都看着你说：“新现实已经出现，而你并未理解它。你不明白世界已经发生了多么大的变化——这就是像你这样的人总是被甩在一边的原因。”这就是我从90年代中期以来的经历。尽管经济的基本力量是真实的，但我认为股市恐怕做出了过度反应。