近段时间以来，从央行报告透露的信息来说，2003年前8个月我国居民消费价格总水平同比持续小幅正增长，但从9月份开始快速上升，同比增幅在12月已经高达32％。2004年前2个月上升21％。由于居民消费价格指数（CPI）已经超过一年期定期存款利率，负利率之声、国内存款利率加息之论、居民储蓄存款缩水之言，全国媒体一片惊呼。对我来说，这几天，几乎天天都有媒体记者来电话要我对此做解释，要我对负利率对民众生活及企业的影响做些解释。
正如我早已撰文指出的那样，就目前国内的经济环境而言，由于国内居民消费价格指数上升的幅度有限，从而也就不可能形成传统意义上的通货膨胀，加上国有银行改革的需要（因为在贷款利率放开，存款利率固定的情况下，上息不利银行利润的获得），要推动国内房地产及消费信贷的发展（因为低利率既利于增加住房信贷消费，也扩大房地产企业的利润空间），在目前的居民消费价格的指数水平上，正如行长周小川所言，国内升息的可能性不大。
当然，这些仅表明问题的几个方面，还有，既然是负利率，为什么民众不从银行大量地把个人的储蓄存款取出投资其他地方，或购买耐用性消费品保值增值呢？为什么对于个人的资产缩水的民众会无动于衷而个人储蓄存款照样增加呢？为什么居民消费价格指数上升时正好国内股市上涨，但民众不愿把个人的储蓄投入股市等。尽管有媒体声称，面对负利率有不少储蓄存款进入了基金从而导致最近基金的火暴。但最近进入基金的个人储蓄存款真的会很多吗？与平常的时候相比又如何呢？其实，对于这些问题，我们只要好好地想一下，就会得到解答。
我们已经看到，2003年下半年国内居民消费价格指数上扬仅为32%，今年2月又有所下降。也就是说，在将来一段时期内国内CPI的上扬幅度是十分有限的。而且2003年以来的国内价格主要表现在与农产品有关的食品价格和原材料价格上，主要表现在与房地产相关的产业上。对于其他工业消费品来说，多数都处于供大于求的状态。
对于食品价格的上涨，尽管其上涨的幅度达到30%以上，但是随着这几年来民众生活水平的提高，随着民众可支配收入增加，食品价格的上涨对城市居民生活的影响已经十分微小了。因为，一则随着民众的生活水平的提高，民众的饮食消费结构发生了很大的变化，民众对不少食品消费需求迅速减少；二则随着民众可支配收入的提高，食品在个人可支配收入中的比重逐渐下降，这些都使得，即使2003年以来食品价格上涨很快，而民众仍然对其价格变化不敏感。
对于房地产来说，它既是2003年拉动国内经济增长的最大动力，也是推高国内价格指数上升的最大因素。据统计，2003年全国累计完成房地产开发投资突破1万亿元，同比增长297%；房地产开发贷款为665735亿元，同比增长491%；2003年个人住房贷款余额达到1177974亿元，同比增长4246%，2003年与1998年相比，增长了2664倍。最新的统计数据还表明，2004年前2个月城镇投资增长53%，而房地产投资也达到1005亿元，占城镇投资总额30%以上，增长436%。而在全国各大城市商品房价格上涨到20%以上的城市比比皆是。
对于购房者来说，大致可以分投资性购房者与消费性购房者。对于投资性购房者来说，他们对房价上涨十分敏感，但是越是房价上涨越是他们进入市场的好时机，因此，这部分人对房价的上涨不在乎。对于消费性购房者来说，由于中国的商品房市场发展刚开始，多数消费性购房者都是第一次购房，加上他们付款的方式多是以通过银行信贷的方式进行，因此，他们对商品房价格的变化也不敏感，多数人同样会越是房价上涨越感到是进入市场的时机。同时，在全国城市居民人口中，一个时期内购房的居民人口所占的比重一般不会太大。因此，对于这些不购房者来说，房价的上升同样对他们不敏感。
在居民消费价格指数的构成中，30%是食品，20%是服务，50%是工业消费品。现在总的格局是食品价格有所上升，服务价格相对稳定，工业消费品的价格持续下跌（商品房价格上涨除外）。也就是说，从整个居民消费价格指数构成情况来看，由于价格上涨的结构性特征十分明显，而且不具有持续性，而且物价向下的压力依然存在。今后价格上涨会减缓，基于通货紧缩仍然要加以注意。
这就使得居民消费价格指数的上涨对民众生活影响十分微小。看上去是进入什么“负利息时代”，但是国内居民并没有感觉到自己的资产缩水，他们也不需要把个人的银行储蓄转移到其他投资工具上。有资料表明，今年以来国内银行个人储蓄存款仍然源源不断流入，而且银行的个人存款额一直在不断攀升。只要经历过20世纪80年代后期国内通货膨胀时的人都能够凭感觉判断目前个人资产是否在缩水。
目前，国内有不少媒体正在借助这种现象大力渲染负利率时代，渲染资产缩水，其实这或许仅是用一般理论来理解我们国内的经济生活，或许是有一己之私，希望国内民众的11多万亿储蓄存款走出银行进入股市或基金。如果是后者，国内民众得当心点，不要太受各国媒体所左右，而是应该根据自己的感觉、自己的判断来决策，是否为负利息个人完全能够感觉到。
总之，尽管目前居民消费价格指数变动对国内民众的资产会有些影响，但应该说不会太大，负利率时代也没有到来。国人不应轻易听信他人如何分析，而应该从自己身边发生的事情中体悟经济生活的真实，并根据这些信息做出好的选择。
（2004年3月）
调整利息弊大于利吗
在最近中央政府遏制固定资产快速增长的宏观经济调控中，升息问题早就成了理论界最为关注与争论的焦点。特别是从2003年9月以来，国内居民消费价格指数（CPI）就开始小幅回升，到2004年4月上升增幅达到38%（比3月份涨幅大幅上升08%）后，升息问题争论更是十分热烈了。
居民消费价格指数明显上扬，通货膨胀的问题随之降临，该不该加息，目前理论界明显存在3种看法：一种看法是面对着过热的经济及通货膨胀，面对着国内市场利率结构严重扭曲，升息对宏观经济调控能起良好作用，而且是市场经济的法则；另一种看法是由于利率是由宏观经济走势、市场资金供求关系和中国与主要发达国家的利差来确定的，就目前中国情况而言，这3个因素都不支持加息。或目前中国经济只是局部过热，用调高利率来抑制投资过热不是对症下药；还有一种意见，就是提高贷款利率，存款利率保持不变。
对于升息问题，意见如此相左，孰是孰非，既无法用统一模式来断定，也无法用某种实验来验证。每一方都能够用一般性经济学的理论、用现实某个侧面来解释各自看法的合理性，孰是孰非也就无法完全断定了。但是，人们是否注意到了，上述的讨论是建立在这样一个前提之上的，即目前国内的利率是一个完全的市场均衡利率。在这种均衡利率基础上，市场对利率反映如何也就决定了升息的理由是否充分。
但实际上目前中国的利率是市场均衡利率吗？如果是，其市场化的程度如何？如果不是，上述几种对升息讨论意见的前提条件能够成立吗？如果目前国内利率是一种非市场利率，那么利率的调整是必然之势，无论是升息还是降息都是如此。可以说，尽管国内利率调整是一件十分复杂的事情，它不仅表现为其效应多面性，也要涉及方方面面的利益，涉及这些利益背后的角力，但是在一种非均衡或非市场的利率水平上，其资金的配置肯定是低效率或无效率的。对于一种无效率或低效率的利率水平，还有什么不需要调整或变动的呢？
还有，从不升息的观点来看，目前央行之所以不需要加息，就在于国内的经济过热或固定资产快速增长，主要在于行政拉动性的经济增长，从而产品的价格上涨主要表现为政策性价格上涨。这种增长不仅表现为局部性、地区性，而且同样可以通过政府行政的方式来化解、来调整。因此，最近政府所采取的宏观经济调控措施可以遏制居民消费价格指数的上涨、对投资增长降温等。正如最近出台的国家统计局的数据表明，控制投资过快增长的政策效应已明显显现，下半年固定资产投资增速将会大幅放慢，而价格上涨过快的势头将会得到有效抑制，他们预计中国2004年居民消费价格指数上涨不会超过3%。
再加上本币与外币之间利差过高可能产生的套利问题、国内企业与居民对利率变化的不敏感、国有银行改革，升息正面的效应可能会小于升息的负面效应。如升息虽然可以控制部分行业投资扩张和抑制物价过快上涨，但会导致整个投资领域成本上升。这对大多数中小企业来说是相当不利的。二是短期升息会抑制居民的消费增长。这自然会减弱中国经济增长之动力。三是升息对国内资产市场发展将会产生不利影响。有人认为目前国内资本市场股价持续走低，就在于市场预期可能升息的结果。四是升息对人民币升值的影响等。因此，央行升息是不理智的。
对于主张升息者的理由，就在于居民消费价格指数的走势，就在于投资高速增长。比如，如果居民消费价格指数上涨接近或达到５％的通胀临界点，那么升息就将成为可能。因为，从理论上来说，升息可能增加投资成本，抑制投资。如果企业的融资成本过低，甚至处于极度“负利率”的情况，企业投资不仅会过度扩张，而且会让银行信贷进入资本市场。对于消费者来说，如果居民消费价格指数过高，甚至出现负利率，那么升息将提高储蓄者的财富水平，有利于提高消费水平，更为重要的是，针对宏观情况及时采取有效的经济政策大大改善消费者对未来的预期，从而有利消费。因此，在目前中国投资过热、居民消费价格指数较高的情况下，升息是调整企业与个人经济行为最好的方式。
对于上述两种解释，尽管看上去言之成理，但是它或是以制度的因素而忽略了市场的逻辑，或是假定在完全的市场体制下来讨论中国的现实问题。实际上，这次中国经济的快速增长、固定资产投资过快、银行信贷快速增长、居民消费价格指数的上涨，既有政府行政特别是地方政府之推动，也有市场之因素，而且市场供求关系之作用影响越来越大。如果政府仅是希望通过行政的手段来遏制目前国内投资增长过热、居民消费价格指数的上升，其作用是十分有限的。很简单，只要市场有需求，压制下去的投资在过了风头之后又会东山再起。
还有，尽管中国经济市场化的程度越来越高，但中国市场机制不健全、非市场因素对经济生活的影响仍然不小。如中国的制度诱致性的强制储蓄的现象十分明显，比如住房、社会保障、就业、教育等因素，迫使人们不断地通过自身的积累来满足这些方面的支出需求。一些制度性和金融结构性的因素对个人储蓄与消费更具有决定性作用。因此，在这种条件下仅仅通过利率变化来改变人们储蓄与消费倾向是不可能的。
正是这种制度与市场双重作用，使得中国金融市场的利率结构处于严重扭曲的状态下。一方面，在货币市场（同业拆借市场和银行间国债回购市场）交易异常活跃、利率变化频繁，市场决定了国债、企业债、金融债发行价格。政府宏观调控政策一出台，不仅导致了股市连续下跌，而且让交易所债市一挫再挫、银行间债市交易清淡、央行票据和国债一级市场中标利率迅速攀升，资本市场反应异常。
另一方面，对于银行存贷款基础利率水平来说，目前正在执行的银行存贷款基础利率水平是由前几年为抑制严重通货膨胀连续8次降息后形成的。为了推进利率市场化，央行选择了在维持银行基本存贷款利差条件下控制存款利率上限和贷款利率下限的市场化取向。但这样做必须建立在以下两个前提上，即银行的商业化运作，公认的市场基础利率曲线是商业银行利率基准。实际上，这两个条件都不能够满足。因此，在央行利率管制下，国内商业银行的利率市场化程度很低。商业银行获利基本上是央行利率管制的结果（存贷利差如此之高，在国际上金融市场是很少的）。
正是在这种扭曲的利率结构下，不仅容易出现市场利率与银行存贷款基础利率之间扭曲或不同步，而且可能导致通过银行贷款购买国债套利的不正常现象（银行贷款利率低于国债利率），从而误导投资者行为，削弱国家宏观调控效果，甚至造成与宏观调控南辕北辙的结果。因此，为了改善严重扭曲了的银行利率结构，银行存贷款利率的上升早就应该是金融改革的题中之意。
按照现代金融学的理论，利率是资金的价格，它反映了资金的供求关系，也可调节资金供求关系。但是，在政府的管制下，这一利器的武功在中国尽废，即资金价格的扭曲，自然对资金供求关系也就无法调节了。如到2003年底商业银行等金融机构存差达5万亿，但中小企业融资困难随处可见。如2004年以来，央行出台一系列信贷紧缩的政策，居民存款增长因此减缓等。
还有，一般来说，利息高低是与整个社会投资回报率相关联的，社会投资回报率高，利息就会越高；社会投资回报低，利息就会低。但目前的情况与这种理论相去很远。几年以来，中国一直处于低利息状态下，而实体经济一些热门行业的投资回报则要高于利率好几倍。如钢铁，2003年的平均投资回报率达12%，高的则达22%，房地产会更高，但一年期存款利率不到2个百分点。
因此，从目前中国的经济过热来看，升息应该是早就发生的事情，尽管有人会找种种理由认为升息对这次经济过热效果不大，但是不升息对国内经济造成的负面影响会更多些。正如我在多篇文章中指出的那样，中国经济是否过热其实并不重要，重要的是看市场有没有有效的需求。如果市场有有效需求，对发展中的中国来说，再高一点的经济增长率及投资增长率也没有什么。如果市场需求是一种虚假的需求，那么经济增长率不高同样也会出现经济泡沫。而目前中国经济过热的源头是房地产，房地产过热就在于房地产个人消费信贷的过热。而房地产的个人信贷成倍地增长就在于房地产信贷利率过低。
无论是从房地产消费来说，还是从房地产投资来说，目前国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。而这种存量需求的释放又基本上依赖于银行信贷及代际的收益转移来完成的。如果银行升息，对市场影响最大的就是个人房地产信贷市场，把虚假的需求转变为真实需求。在此，最近政府出台的一系列宏观经济政策的检验标准，就看一看房地产市场的价格能否调整下降，如果国内房地产的价格还是以往那样不降反升，那么这就说明这次政府宏观经济调控失败。反之，这次政府宏观调控成功,而国内房地产热降下来，最为重要的就是通过升息的方式来减弱个人房地产信贷消费。从这个意义上说，就目前的情况来看，银行升息是遏制投资过热、经济过热最为便利、成本最低的一种方式。
（2004年6月）