70年代初，在我成为高盛公司合伙人后不久，已经过世的我们非常称职的首席财务官海·温伯格做了一张按业务逐项分类的损益表。现在看来这似乎是基本的工作，但我们以前从未做过，因为有些人担心这会给合伙关系带来不和。他发现，投资银行业务——高盛公司最著名的业务——在他所考察的那段时期实际上并不赢利。当时非常受尊敬的投资银行业务主管约翰·怀特海的回应是，就他所知投资银行业务是赢利的。如果海的方法没有带来这种结果，那种方法必然有问题。
奇怪的是，海和约翰可能都是对的。投资银行业是人力密集型的，其雇员的薪酬都极高。因此有时很难实现良好的利润率，尽管就高盛公司而言，从长期来说当情况至少比较有利时这项业务是非常有利可图的。但即使海是对的，即在他考察的那段时期投资银行业务并不赢利，在这一意义上来说约翰也可能是对的，即投资银行业务对利润率做出了巨大的无法量化的贡献，他提高了公司的威望和地位，从而为其他领域吸引来了客户。
我认为正确的结论应当是，不断改变是成功甚至是生存的关键，但根本挑战传统经验则是见仁见智的事。比如，像威勒姆斯塔德原建议的那样对经风险调整的资本回报进行评估，可以是在做判断时应贯彻的一个非常有用的工具。但对任何机构而言一个很大的危险是，这种工具可能会生出自身的寄生生命——尤其是在他们被看成更精致、更具“科学性”时——从而使决策变得公式化而不是作为更广泛的判断中的一个因素。
即使市场开始下跌之后，本来在其他问题上很聪明、很有思想的那些人在股票和投资方面无法清醒思考的问题仍然使我吃惊。我记得有一个精明的风险投资资本家走进我的办公室并给我一本书。“这些人拥有一个有效的体系。”他说。
“哦，你也知道，我对体系是非常怀疑的。”我这样回答。
我的朋友说：“读读这个你就明白了。这些人已经把问题都解决了。”
这本书谈得是1995年至1999年这一时期，就是股票市场除1998年的严重下跌之外实际一直上升的时期。一看到是这4年，不必读我也知道对联理论是什么。在那些年，你要做的就是买股票然后发财。我把书扔了出去，因为我怕有人会看到它在我的桌上。
在90年代强劲的股票市场中，大多数投资弄潮的投资者都忽视传统的有关价值评估的主张。某些资金经理打着实用主义的盘算继续投资：“如果市场继续上升而我没有参与，我就会丢掉工作。但如果急剧下跌，我会和大家的情况一样。”其他一些人是清醒的市场愤世嫉俗者，认为自己可能成功地利用其他人的愚蠢来谋利。冲动型投资者不需要价值评估意见。他们很清醒地说：“市场可能高估了——我们不知道也不关心。我们知道的就是它在上升，只要它上升，我们就要投资——而我们会赶在其他人之前下车。”更大的傻瓜的理论问题在于如何实施。如果你每次都在市场下跌时离开，在市场开始上升再重建头寸，你会没命的，因为即便是上升的市场也会在上升过程中波动。如果你等待，就得和其他人一样冒下跌的风险。
2000年股票市场下跌，许多新理论范式都不再有人相信。这应使人们重新注意大多数“积极”基金经理的失败，这些人自己挑选个股而不是被动地投资于指数，想以此来在长期胜过市场的表现。长期来看，标准普尔500种股票价格指数比绝大多数积极的基金经理的业绩要好。很少有共同基金、对冲基金或资金经理的业绩能持续十年以上优于指数的表现，更不必说几十年。
我在演讲、采访中表达这种观点时，经常被问到：“资金有限的人们应怎样考虑投资呢？”我并不从事财务咨询业务，但我在如何思考这些事的方面也有所得。我的指导原则是很传统的，没什么激动人心的东西。但不管它看起来多么寻常，人们常常不遵守它，尤其是当狂热心态迅速蔓延时。
我的答案中最重要的一点是，投资者必须认识到他们所冒的风险。20世纪的每一个10年中股票的表现都优于债券，只除30年代和二者表现大致相同的70年代而外。但没人能担保未来会和过去一样，或者担保至少不会出现长期的很差或一般的股票市场业绩。即使长期而言股票总体上继续优于债券，许多个股仍可能表现极差。你可能就选择了错误的个股，结论比市场的整体表现差得多——许多职业资金经理正是如此。
即使股票的传统优势保持下来，而且你也没有挑错一支股票或一组股票，但仍可能出现长时间的反向市场表现。你作为一名投资者在财政上或心理上可能无法忍受5年到10年或更长时间的等待。在长时段中业绩优于债券的股票也可是在那个“长时段”中相当长的一段时间里业绩比债券差得多。从1964年最后一天到1981年最后一天的跨度是17年，道·琼斯指数基本收于同一水平——1964年是874点，而1981年是875点。尽管同期标准普尔500种工业股票指数确实上升了45%，但年均增长率仍只有约2.25%(加上平均红利收入为约4%)。在几年的困境之后，你不可能知道市场情况是会改善还是会继续恶化。想退休或把其孩子送进大学的投资者可能会发现，他们不能等待那希望会有的长期收益，而另外一些投资者可能根本无法忍受巨额借贷和不知今后会如何发展的压力。在现实世界里，人们不能容忍长期的下跌，因此他们会接受损失而离开，只有在市场上升时才会重新投资。市场再次下跌，他们就会受到双重损失。
即使有所有这些理由，大多数有长期目光的投资者可能也应当有一部分——在合适的情况下甚至相当大的一部分——储蓄是以股票形式存在的。而首先要问的问题就是：多少合适？资产分配的决策是否应从属于短期市场看法呢？根据从前的某一较长时间段股票表现的数据和个人投资者情况的不同，许多模型对有关投入股票的可投资资产的比例问题做出各种各样的推荐。一个替代方法是投资者开始要先完全理解风险，然后再决定如果他投资的股票大幅下跌，他能承受的损失有多大。这就可以确定股票投资分配比例的上限。在这个限度之内，实际投资于股票的数量要受到一大堆因素的影响，包括投资者的时间安排和收入需要以及计算在那个时间段里可能的风险和收入的规范的方法。就我自己来说，我做出了这样的判断，即我应当避免在我所认为的市场过热期间投资，同时也要认识到这些判断的不确定性。我当然不会把所有的资金都投入股票，也不会把太多的资金投入到一支股票或一小批个股或经济中某一个产业部门。我购买股票的决定只取决于该公司的长期前景，并着眼于长期持股，除非前景发生了变化或其估价上升到了不理性的水平。
沃伦·巴菲特因其“价值投资”法而著名——只购买那些相对其长期收益前景而言股价较低的公司股票，着眼于非常长时间的持股。我认为，这种方法如果能得到仔细的、一贯的执行，长期而言是胜过市场整体表现的最佳方法。那些不是处于对个股做出判断的特别有利位置的人，可以选择一家曾成功地长期执行这种方法的共同基金，或是一个似乎充分具备这样做的条件的财务顾问。另一个办法就是投资于指数基金，其业绩会紧跟市场的业绩。对那些有充足资金的人，选择的范围就会变得更大：可进行所谓选择性投资，比如私营证券基金或各种各样的对冲基金。理论上，这些替代选择都很合理，但他们现在变得很流行、很时髦，可能会迅速变成新的过热，给许多投资者带来不愉快的结果。例如，一种后繁荣时期的时髦是“多-空”基金，通过同时持有规模大致相当的多方和空方投资组合，它试图至少在某种程度上不受市场涨跌影响。其想法是不管股价整体是涨是跌，都从你自己的选择中获利。大多数的积极型经理之所以在过去20年里赚钱，不是因为其积极管理，而是因为市场作为一个整体大幅度的上涨。而采取不受市场涨跌影响的方法，你就去掉了惟一一个过去20年里让大多数积极型经理获益的因素——即股票价格的上涨，而把历史表明大多数都不成功的因素保留了下来——即积极型管理。我确实相信，长期而言某些投资者有胜过市场总体表现的判断力、技能和耐心，因此，几乎肯定有某些多-空基金表现良好，但我猜想大多数可能不会表现太好。
最后，还存在如何评估结果的挑战。就一段时期而言，挑选股票的人的业绩可能胜过市场，而原因与技能毫不相干。他可能正好与市场的偏好同步——比如，在市场作为一个整体偏爱电信类股票的时期，它也偏爱这类股票。或者他可能比较幸运。“随意性”理论认为，如果一大群猴子通过向股票大盘扔飞镖的方式来挑选股票，其中一半猴子所选的股票表现会优于一般的股票挑选者所选的，一半表现会更差。如果连续10年让胜出的猴子每年都重复一次这一操作，那么每年每1024次中会有一次超过平均表现，基本以概率为基础。一个连续10年表现超过标准普尔500种股票指数的股票挑选者几乎肯定会被捧为特殊的天才——某些人可能真是——但其他人做到这一点就是因为机遇。
回顾自己的理财行为，我想起来的是市场不按你所预期、所感觉和所希望的那样发展是再普通不过的事了。我对股票的态度一直是谨慎的，从未进行过大笔投资，部分原因是在我的大部分职业生涯中，由于我在高盛公司的关系，我对市场行为有很深的了解。但在1973年，市场下跌得很厉害，有几家我很清楚其基本情况的公司股票价格大跌，相对其长期价值似乎已很便宜。但从我购买时直到1974年市场触底反弹，我的投资从价格上看下跌了50%。